申银优配境内离岸金融是资本账户开放的练兵场

在构建境内离岸金融的进程中，厘清离岸金融与资本账户开放的关系是必要之举。当前申银优配，有一种观点认为，为发展离岸金融，有必要进一步推动资本账户开放。不少报告和学术论文的政策建议中，也将资本账户开放作为发展离岸金融的手段。这些观点虽不至于是错误的，但至少对两者认识是模糊的。发展境内离岸金融本质上是资本账户未开放前的一种过渡安排，这一点已经取得学界共识。本文将就两者关系进行分析。

新形势下资本账户开放困境

中国金融开放有两块主要内容：在岸金融市场开放和资本账户开放。前者主要体现在对非居民参与境内金融市场限制的放松，后者主要体现在对资本流动和货币兑换限制的放松。

当前中国在绝大多数金融领域条目上已经实现了开放，但在短期资本流动方面还保留限制。金融开放看似已经取得了很大进展，但非居民的感受大相径庭。究其原因在于，即便市场开放度再高，如果不能自由调配资金，非居民无法形成稳定预期，也不便于灵活展业。这一方面会降低非居民对于中国金融开放的整体信心，另一方面使得开放效应难以持久释放，对于中国金融的促进效应也将快速减弱。

金融开放虽然主要是对外开放，却不仅限于对外，同时也对内开放，特别体现在中资金融机构的国际化程度和服务中资企业“走出去”方面。这一方面，资本账户未开放同样对中资企业全球布局决策形成了扭曲。

对于资本账户管制引发的问题，中国决策层是有清醒认识的，多年来始终坚持推动资本账户开放。这一点，从历年来中央和金融监管各条线出台的政策就可以看出。中国也一直在尝试各种形式的资本账户开放措施，以求在效率和安全之间取得平衡。

2008年次贷危机的爆发暴露了全球金融体系的脆弱性。全球开始反思资本账户过快开放对发展中国家的冲击。2011年，IMF（国际货币基金组织）发布了一系列资本流动管理政策工具报告，肯定了发展中国家对资本流动的管理，同时引导IMF成员国制定合理的资本流动管理计划。中国也意识到，在没有充分准备之前，完全放弃资本账户管制可能会引发系统性金融风险。及至2015年“8·11汇改”，外汇储备快速减少，人民币汇率在短期内持续承受贬值压力，进一步加重了各界对资本账户开放可能引发金融风险的担忧。之后，在经历了中美第一阶段贸易摩擦、新冠疫情、俄乌冲突等国际重大社会政治经济事件后，外部环境已经发生了重大变化，且主要是向恶化方向发展，这使得资本账户开放可能遭遇的不确定性更胜以往。

资本账户开放可能在短期内引发风险，而其改善金融效率所带来的收益申银优配，却只能在长期内累积实现。且在积累的过程中，还需要时刻保证金融系统不被资本账户开放带来的风险击穿。如此就形成了“开放的矛盾”：经济高质量、市场化发展需要资本账户开放的配合，但当前环境下开放的风险却越来越大。

发展境内离岸金融是另一可选路径

在“开放的矛盾”背景下，发展境内离岸金融成为另一条可选的开放路径。境内离岸金融兼具开放程度高和国际化水平高的特性，同时如果选择有限渗透的管理模式，既可以控制外部风险冲击，又可以享受金融深化的外溢效应。因此，境内离岸金融市场可以成为下一阶段推动资本账户开放的试验田。中央和地方正是意识到了离岸金融这个破局点，近年来持续出台多份鼓励发展境内离岸金融的政策文件。

然而，这个观点还未得到广泛共识。大多人的认识还停留在离岸金融将带来巨大风险和资本账户完全开放将使得发展离岸金融没有必要这两个传统观念上。发展境内离岸金融自然要面对一系列风险，但是通过控制离岸与在岸之间的渗透率，就可以控制风险传染的范围和程度。发展境内离岸金融也会带来一系列诸如金融深化和本币国际化的好处，因此关注点不应该仅局限在风险上。

过去很长时期，中国金融开放主导部门之所以没有对离岸金融投入过多的关注，是因为按照最初设想的金融开放路径推进，资本账户能够随着中国资本市场的发展壮大而逐步开放，届时在岸金融体系可以兼具跨境金融、离岸金融功能，因此没有必要特意发展离岸金融。发展离岸金融并不在原计划路线上。

然而，世界政治与经济形势的变化使得原本持续推进资本账户开放的策略可能遭遇的不确定性过高，甚至可能引发系统性金融风险。所以，需要发展离岸金融来开辟另一条金融开放的道路。这条路径虽然是间接的，却是风险相对小的。

从美国国际银行设施（IBF）的发展经验来看，发展境内离岸金融是资本账户开放进程中的一个过渡阶段。其主要作用在于当资本账户尚未完全开放，国内金融机构服务非居民受限时，提供了一个境内为非居民开展金融交易的场所，当时其服务的非居民中很大一部分是美国企业的境外分支。IBF在1981年设立之初，规模曾快速扩张。1981年至1983年间，总资产从634亿美元增长至1740亿美元，增幅约174.45%，对美国的外国银行资产占比一度超过60%。之后，美国于1986年废除了Q条例，1990年取消了欧洲货币存款准备金率，上世纪90年代中期基本实现了资本账户开放。这一背景下，IBF的历史性功能也逐渐消退，至2023年四季度，IBF资产规模仅占美国外国银行资产规模的2.1%。这种现象很容易从理论逻辑上得到印证。

离岸金融市场相对于在岸市场最大的优势是跨境资本流动便利、融资利率低和税收优惠。当美国资本账户完全开放后，资本流动便利优势消失，资本流动加剧套利交易，进而抹平了境内外利差，税收优惠相较于其他离岸金融中心没有优势，所以IBF进入萎缩期。但是申银优配，不能否认的一点是，当时IBF为美国金融争夺全球国际金融业务份额和推动资本账户开放起到了关键作用。中国而言，其逻辑是相通的。不同的是，中国可能需要花比美国长得多的时间来推动资本账户完全开放，因此中国离岸金融市场过渡时间可能会比IBF长很多。

境内离岸金融市场是试验田、缓冲区和练兵场

发展境内离岸金融对于推动资本账户开放至少应该发挥三重作用：

一是境内离岸金融市场是资本账户开放的试验田。不同于发达经济体的金融市场经过长期竞争和构建，中国金融市场化程度尚未达到成熟水平，主要体现在金融机构参与国际金融业务竞争的能力不足和金融监管的国际国内协调体系尚不完善。中国推动资本账户开放没有现成的经验可以照搬，只能“摸着石头过河”。在外部风险激增的大环境下，利用境内离岸金融市场进行局部范围内的试验，显然最符合稳慎原则。通过创建一个与在岸金融系统相对隔离，但与国际金融完全联通、高度市场化的离岸金融环境，尝试一系列由中国经济元素参与的市场交易，从而形成融合了中国与世界的金融运行制度。在这个融合的离岸金融环境中，通过调试在岸与离岸的资本渗透率，不断试验资本账户开放的范围和程度，以此观察开放成效、可能的风险以及应对措施。如此，一是高度国际化的运行规则会倒逼高水平开放制度的形成，二是离岸金融市场地处境内，如果发生风险，可以创设丰富的金融工具进行及时响应。

二是境内离岸金融是在岸金融抵御外部冲击和控制内部风险的缓冲区。历史经验表明，一个资本账户完全开放的金融系统，很容易受到外部金融风险的冲击与传染，例如1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机、新冠疫情后硅谷银行被接管和瑞士信贷银行被收购。在在岸金融和国际金融之间构建一个离岸金融，在岸与离岸之间有限渗透，离岸与国际金融之间畅通，使离岸成为在岸到国际的过渡地带，可以有效控制风险传染。因为存在渗透管制，外部风险冲击直接渗透到在岸金融的程度不会太高，有利于应对外部风险冲击；也因为渗透管制，可以调节在岸资本流出速度与规模。最关键的一点是，境内离岸金融市场仍属于中国金融系统，通过创设工具，管理部门可以将宏观金融调控政策渗透到离岸金融市场中去，采用市场化的方式进行逆周期调节。

三是境内离岸金融是中国金融体系的练兵场。金融开放的核心优势在于提升效率，金融机构是实现这一目标的关键主体。因此，打造一个中资金融机构与国际同行公平竞争的平台至关重要。过去，中国主要依赖“引进来”策略，期望通过引入外资金融机构来提高金融效率，但实际效果并不理想。原因在于金融既是市场产物，也是规则产物。在市场化体制尚不成熟、金融规则国际化程度不高的背景下，外资金融机构进入在岸金融系统，往往因规则差异“水土不服”，或因缺乏有效约束而“同流合污”，期待中的“鲇鱼效应”并未出现。

当前，从在岸金融向外开放可能引发较大风险，而构建一个独立于在岸金融系统之外的离岸金融系统成为更可行的选择。在离岸金融系统中，中资金融机构可以充分参与国际竞争，同时培养中国金融监管在国际化原则下的宏观调控能力。通过人员往来交流和调整在岸渗透率，离岸金融系统的先进理念和经验能够逐步向在岸系统辐射。从理论角度看，发展离岸金融实际上为中国金融体系提供了一个安置于境内的国际金融“练兵场”，有助于提升中国金融机构的国际竞争力和金融监管的国际化水平。

综上，离岸金融既是资本账户开放的试验田，也是为防范资本账户开放可能引发风险的缓冲区，还是另一个开放路径下的金融系统的练兵场。发展离岸金融是为推进资本账户开放而提供的过渡安排，前者是手段，后者是目的。虽然两者在发展过程中有相互作用的成分，但不能本末倒置，认为应该用推动资本账户开放来发展离岸金融。在发展的过程中必然会出现因为逐步开放资本账户而推动离岸金融发展的场景，但这是为了利用离岸金融市场试验田、缓冲区和练兵场的作用来测试开放的效率和安全性，而不是最终以发展离岸金融为目的。

[作者供职于上海社会科学院世界经济研究所，系上海市经济学会金融开放研究专委会主任。本文为上海市社哲项目《上海自由贸易试验区离岸金融发展理论与实现路径研究》（课题批准号:2023BJB004）的系列成果之一。]

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